作者：许佳维　　编辑：过江鲫

《蓝筹企业评论》出品

(相关资料图)

伊利2011年超越蒙牛后在“老大”的位置上坐了10年。2021年，伊利以1101亿收入成为亚洲首家营收突破千亿的乳企。这时，董事长潘刚喊出“2025年挺进全球乳业前3，2030年成为全球乳业第一”的目标。

伊利2022年度的业绩报告要几乎等到最后时刻（4月28日发布），与往常一贯表现不同，伊利对当前的市值现状表达了不满，“由于受到国内外宏观环境和证券市场波动等多重因素的影响，近期公司股票价格波动幅度较大，公司投资价值存在一定程度的低估。”

预计伊利仍然会交出说得过去的业绩，过去两年市场给伊利的估值并不是因为数字指标，在我们看来，人们正在修正对它的“头部预期”。也许这本来就是再正常不过的进程，只是对于雄心勃勃的伊利，如何在领先的位置上继续提供高增长预期是一个相当困难的作业。

股东、治理和主业的形成

国企转民企，3次股权激励与高管深度绑定

伊利前身是呼和浩特市回民奶食品总厂（国有控股），1993年改制，引进其它法人和内部职工入股设立伊利集团。1996年上市发行时，国家股占比25.32%。

截止2022年前三季度，伊利股份前十大股东合计持股40.94%，股权结构分散。伊利第一大股东为香港中央结算有限公司，持股13.48%股份；伊利实际单一最大股东是呼和浩特投资有限公司，持股8.86%，该公司股东分别为呼和浩特国资委和上海电气内蒙古青城实业有限公司，分别持股81%和19%，由于持股比例达不到控股条件，伊利处于无实际控制人状态。

2016年，伊利首次出现在中国民营企业500强名单中，2021年，伊利位列中国民营企业500强位列第82位。竞争对手蒙牛在2009年中粮入驻后由民企变为了国企，这也成为两者发展轨迹的转折点之一。【1】

为更好激励员工，伊利对管理层与核心员工分别在2006、2016与2019年实施股权激励。截止2022年前三季度，潘刚持股比例4.48%，为公司第三大股东；董事兼财务总监赵成霞和副总裁刘春海分别持股 1.44%、1.43%，均在公司十大股东之列。管理层合计持股8.01%，与公司利益深度绑定。

十大股东中易方达上证50指数增强型证券投资基金、全国社保基金一零六组合及新进股东上证50交易型开放式指数证券投资基金分别持股0.94%、0.68%、0.75%。

成长、运营特点和商业模式

成长:

1956年，呼和浩特回民区成立养牛合作小组，并在1958年改名为“呼市回民区合作奶牛场”，这是伊利的前身，此时奶牛场仅有千头奶牛。

1983年，奶牛场被一分为二为“呼市回民奶牛场”和“呼市回民奶食品加工厂”。33岁的郑俊怀从呼市奶牛公司招待所所长的位置上调任呼市回民奶食品厂任厂长，牛根生担任销售经理。

1993年，郑俊怀启动股份制改造，“呼市回民奶食品加工厂”更名为“内蒙古伊利实业股份有限公司”，并成立冷饮事业部，伊利开始品牌化运营。此时的牛根生已经是主管生产经营的副总，入职伊利一年的潘刚担任质检部部长。【2】

1996年3月，伊利在上交所挂牌上市，成为中国第一家A股上市的乳制品企业，46岁的郑俊怀任董事长兼总经理。

1997年伊利投产第一条利乐液态奶生产线，成为第一家推出常温液态奶的企业。公司开启在乳饮料、奶粉、冷饮、酸奶等品类全面布局。

随着牛根生出走伊利创办蒙牛，郑俊怀开始全力提拔比自己小20岁的潘刚。2002年，32岁的潘刚升为公司总裁，在他的带领下伊利液态奶的收入由6000万达到24亿。

2004年，董事长郑俊怀等5名高管因涉嫌挪用公款罪和违法进行MBO被逮捕。潘刚接任董事长，成为伊利集团新掌门人，这也标志着潘刚领导的伊利股份时代开始。

2006年伊利启动织网计划，成为第一家覆盖全国的乳制品企业。其深度分销模式使伊利成为全国渗透率最高的乳制品企业。在新帅潘刚的带领下，2005年、2008年，伊利营收分别突破100亿元、200亿元。

2008年“三聚氰胺事件”，伊利、蒙牛、光明在内的22个厂家69个批次产品中检出三聚氰胺，消费者对国内乳企的信任度降至冰点。2008年，伊利净利润亏损近17亿元，其中受“三聚氰胺事件”影响造成存货报废8.85亿元，同时计提跌价准备2.38亿元，全年股价最高跌幅达76%。连续两年亏损，2009年伊利股份被ST，公司面临退市风险。对手蒙牛设法让其经销商承担一半损失，2008年亏损了9.5亿元。

2009年国内乳品行业开始复苏，由于在经销商中保持住信誉，蒙牛的很多经销商投靠伊利。得经销商者得天下，伊利在国内的市场份额迅速扩张。从2009年起，蒙牛的增速开始落后于伊利。在被蒙牛短暂压制4年后，2011年伊利营收超越蒙牛，此后一直占据中国乳业头名位置。

2014年，伊利营收突破500亿元时，潘刚提出“五强千亿”目标，即在2020年进入全球乳业5强，营业收入突破千亿大关。

2015年开始，中国乳业的整体增速降低到10%以下，消费者对乳品的需求从“量”转向“质”，伊利顺应行业变化，聚焦产品升级、品类创新与品牌力的提升，打造品牌矩阵。以每年超过收入20%的营销费用，持续赞助《奔跑吧兄弟》《我是歌手》和《爸爸去哪儿》等最火综艺，相继打造安慕希和金典等现象级爆款产品。安慕希2014年上市，2年销售额达到近40亿。

2020年，伊利超越恒天然和荷兰皇家菲仕兰等国际知名乳企，入选全球乳业五强，2021年营收1101.44亿元，成功突破千亿元大关。2020伊利领导力峰会上，潘刚提出了“2025年挺进全球乳业前三，2030年登顶全球第一”的中长期战略目标。

2022年8月，荷兰合作银行公布“2022年全球乳业20强”，伊利以182亿美元的营业额斩获佳绩，稳居“全球乳业五强”，连续9年保持“亚洲乳业第一”。伊利以31.7%的增速位居20强首位，进一步拉开与第6名的距离，差距扩大至34亿美元。【3】

产品结构：

按照产品系列划分，伊利目前构建了液态奶、奶粉、冷饮、酸奶、奶酪、饮用水六大产品业务群。打造了3个200亿大单品，包括纯牛奶，金典，安慕希；3个100亿大单品，包括舒化奶、优酸乳、金领冠，11个10亿元以上单品。【4】

液态奶：持续打造超级大单品，低温奶成长空间大

伊利液态奶系列主要包括常温牛奶、常温酸奶、低温鲜奶、低温酸奶四大品类，2003-2021 年伊利液体乳系列产品收入规模持续增加，由39.79亿元提升至849.11亿元，年均复合增速达18.53%。

围绕基础白奶纯牛奶系列、高端白奶金典系列和常温酸奶安慕希系列，伊利的3个200亿大单品占据常温白奶与常温酸奶市场份额第一的位置，2021年伊利常温液态类乳品的市场渗透率为85.7%。

低温酸奶业务有畅轻、每益添、JoyDay等多款产品，2021年在零售端实现销售额141.7亿元，低于蒙牛和光明。2021年，“畅轻”低温酸奶的市场占有率位居市场细分品类第一。

低温鲜奶业务目前起步不久，2019年推出“金典鲜牛奶”、“牧场清晨鲜牛奶”、“伊利鲜牛奶”三款低温巴氏鲜奶产品。【5】

奶粉及奶制品：第二增长曲线，收购澳优

2016-2021年，伊利奶粉及奶制品业务收入由54.56亿元快速增加至162.09亿元，年均复合增速24.33%，收入占比由9.05%提升至14.72%，成为公司第二业绩增长曲线。2021年，伊利婴幼儿配方奶粉与成人奶粉市占率分别位列行业第二与第一。2021年，系列产品销售收入接近150亿元。

婴幼儿奶粉方面，伊利以金领冠系列产品为核心，2019-2020两年，伊利陆续推出了塞纳牧有机、悠滋小羊羊奶粉、金贝智营养补充剂、QQ 星儿童成长奶粉等产品。在成人奶粉上，公司在行业内推出了首款“0 蔗糖、低升糖指数”的成人纾糖奶粉。

2022年3月，子公司金港商贸对澳优乳业全面要约收购成功，目前持有澳优59.17%股份。澳优是中国婴幼儿配方奶粉市场第五大品牌，仅次于飞鹤、惠氏、达能、君乐宝，拥有全球羊奶粉第一品牌佳贝艾特。

冷饮：国内稳居第一，东南亚成海外主战场

冷饮作为伊利最早业务之一，连续27年稳居行业第一。2022年，伊利线下冰淇淋市场份额达到19%。伊利冷饮收入占比由2003年19.64%下滑至2021年6.50%，成为辅助液体乳业务及奶粉类业务的第三大发展板块。

伊利旗下拥有巧乐兹、甄稀、冰工厂、伊利牧场等品牌。2021年推出高端冷饮品牌“须尽欢”，2022年4月落地中国冷饮行业首个零碳工厂，推出碳中和冰淇淋产品“须尽欢”。

2018年，伊利收购泰国本土最大冰淇淋企业Chomthana96.46%的股权，通过优化主打品牌Cremo，与联合利华（Unilever）和雀巢（Nestle）等欧洲品牌在泰国直接竞争。同年，伊利在印尼率推出面向国际市场的冷饮品牌Joyday，2021年在印尼市占率达7.5%，为印尼市场第七大冷饮品牌。

奶酪：注重研发创新，目标是奶酪第一品牌

2018年，伊利成立奶酪事业部，进军奶酪市场。2021年，为加快奶酪板块发展，成立伊家好奶酪公司，并引入员工持股。伊利奶酪产品主要包括儿童奶酪棒、吸吸奶酪、口袋芝士、后乳酪及佐餐乳制品。

2022年，伊利常温奶酪棒在“世界乳品创新奖”中荣获“最佳奶酪”。产品“可以吸的奶酪”在“世界乳品创新奖”中被评为“最佳乳制品零食”，并在国际乳品联合会（IDF）“乳品创新奖”中斩获“新产品开发创新奖”。

数据显示，2022年上半年，伊利奶酪业务增速超过40%，市场零售额份额提高近4个百分点，位列行业第二，已完成50万家门店覆盖。在8月31日举行的业绩说明会上，伊利提出“成为奶酪第一品牌”的目标，目前妙可蓝多以30.0%市占率排名第一。【6】

其他：多元化探索与尝试不明朗，包装饮用水业务仍处于起步阶段

2018年以来，伊利频频跨界矿泉水、饮料、植物奶、宠物食品等非乳制品领域。

2018年7月，伊利成立健康饮品事业部，全面布局健康饮品领域；2018年末，伊利投资7.44亿新建长白山矿泉水项目，这是伊利历史上第一次重点、发力扩展液态奶以外的饮品；2019年4月，伊利推出大健康饮品子品牌伊然，先后上新乳矿轻饮、乳矿气泡水、乳矿奶茶等不同产品；2019年8月，伊利收购阿尔山市水知道矿泉水有限公司，两个月后，伊利中高端矿泉水“inikin伊刻活泉”在秋季糖酒会上发布；2022年3月，伊利推出旗下首个国潮茶饮品牌“茶与茶寻”，正式迈进无糖茶市场。【7】

财务表现

收入增速明显下降，2022全年业绩难达预期

伊利股份上市已有26年，收入规模在2003年超过光明，在2011年超过蒙牛，并在此后维持市场第一的位置。

营业收入从1996年3.55亿元增长到2021年1101.44亿元，年复合增长率26.33%；归母净利润从0.33亿元增长到2021年87.05亿元，年复合增长率24.93%。

2021年，伊利实现营业收入1101.44亿元，同比增长14.11%，归母净利润87.05亿元，同比增长22.98%。

2022年前三季度，伊利实现营业总收入938.61亿元，同比增长10.42%；归母净利润80.61亿元，同比增长1.47%，同比增速创下了近五年来最低水平。其中第三季度增收不增利，实现营业收入302.87亿元，同比增长6.72%；净利润19.29亿元，同比下降26.46%。

分业务来看，2022年前三季度液态奶营收641.02亿元，同比减少0.95%，奶粉及奶制品收入187.28亿元，同比增长60.50%；冷饮产品收入92亿元，同比增长32.43%；其他产品收入3.11亿元。

三季度由于疫情原因，伊利液体奶动销减弱，导致公司整体收入增长放缓，销售费用投入增加，净利润下滑。2022年，伊利计划实现营业总收入1296亿元，利润总额122亿元的目标预计难以实现。

近5年，公司总营收保持在10%以上增速，三大主业液体奶、奶粉、冷饮复合增速分别为11.5%、24.5%、11%。液体奶增速呈明显下滑趋势，与高端白奶金典产品增长放缓、低温酸奶行业持续下滑有关。

毛利率连续4年下滑，净利率保持领先

受奶源成本影响，伊利毛利率2018-2021年连续下滑。分业务来看，液体乳毛利率从2018年35.21%下降到2021年30.62%。

奶粉及奶制品因为定位高端，毛利率一直较高，2018年前毛利超过50%，2019年后，随着 Westland 收购并表，奶源成本上涨及奶粉市场分散，竞争进入白热化，毛利率持续下降，从2018年54.78%下降到2020年40.27%。

冷饮业务2020年毛利率提升至48.66%主要源于市场高端新品推出，2021年因材料价格变动、产品结构调整下滑至40.27%。

与可比公司相比，伊利和蒙牛毛利率30%以上，高于光明和三元。2021年，伊利毛利率下跌比较多，而蒙牛保持得较好。

上市后伊利净利率始终未能超过10%，2018年以来呈下降趋势，但仍好于蒙牛。2021年开始有所扭转，2022年产品结构调整后进一步改善。

广告营销费用难降，研发投入逐年增加

2018年-2021年，伊利销售费用稳定在200亿元左右，收入占比22%。主要是广告营销费、销售职工薪资。2011-2021年公司广告费由36.52亿元增加至126.10亿元，在销售费用中的占比由50.09%提升至65.29%；职工薪资由9.95亿元增加至54亿元，在销售费用中的占比由13.65%提升至27.96%。

2021年，伊利与蒙牛销售费分别为193亿元、234亿元，在产品差异化不大的情况下，伊利有着更高的运营效率。

伊利研发费用由2017年2.09亿元增长至2021年6.01亿元，相比之下，2021年蒙牛、光明的研发投入分别为3.56亿元0.89亿元。

伊利期间费用率主要受销售费用影响，财务费用率、管理费用率稳定。2022年前三季度，公司的销售费用率为18.5%，管理费用率为4.1%。

现金管理(现金流、偿债能力)：

伊利股份经营性净现金流整体随营收呈上涨趋势，2021年净现比1.75。

伊利账上货币资金充裕，在2018-2020年，伊利现金保持在100亿左右，短期借款逐年增加。2021年，伊利通过定增提高了现金存量，货币资金317.42亿元，短期借款125.96亿元，完全可覆盖短期内的还款需求，资金流稳定。

2017年以来，伊利应付预收款项逐年增加，2021年应付账款及票据140.62亿元，同比增长20.85%，凸显伊利在上下游的强势话语权。

2019年-2021年，随着公司业务增长，伊利存货分别为77.15亿元、75.45亿元、89.17亿元，存货跌价损失1.16亿元、1.55、2.11亿元，占存货比重1.50%、2.05%、2.36%。牛奶的保质期较短，跌价是不可避免的，存货周转率良好也表明产品畅销。

2022年前三季度，应收票据及应收账款、存货、应付票据及应付账款周转天数分别为6.96天、44.36天和62.8天。若剔除澳优，相应天数为6.8天、40.6天和65.1天，近年来表现平稳。

分红记录：上市以来分红22次，分红金额达365.89亿元

伊利股份上市26年以来累计分红22次，截止到2021年报告期累计实现净利润577.08亿元，累计分红365.89亿元，分红率63.4%。过去三年，公司的分红率均达到70%以上。

投资和增长计划

液态奶产能提升15%左右

上市以来伊利3次定增，2002年，2003年分别募集资金8亿元、50亿元。

2021年，伊利定增募集资金120.47亿元，50.23亿元投向位于呼和浩特、林甸、吴忠、呼伦贝尔、兴安盟的液态奶生产基地项目；15.5亿元投向婴儿配方奶粉智能制造示范项目；35.74亿元用于补充流动资金及偿还银行贷款项目。【8】

伊利募投项目达产后，预计将新增液态奶日产能6148吨，液态奶产能有望在2020年末1312万吨基础上提升15%左右（以每年生产365天计算）；将新增奶粉日产能100吨；新增矿泉水日产能1296吨。截至2022年6月底，伊利综合产能为1478万吨/年。

2021年，公司产销量如图：

收购上游规模化牧场，推进国际化进程

1，2019年收购泰国企业Chomthana96.46%的股权

Chomthana是泰国本土最大冰淇淋和冷冻食品分销企业，成立于1978年，主营产品包括冰淇淋、面包和甜点，旗下拥有“Cremo”品牌，工厂总面积达到9.1万平米，出资8056美元（当时汇率约合5.5亿元人民币）收购96.46%的股权。伊利股份由此进入海外市场。

2，2019年收购新西兰第二大乳业合作社Westland100%股权

2019年8月，全资子公司“金港控股”以2.4377亿新西兰元约合11亿元人民币收购Westland。2021年，伊利对威士兰工厂进行升级改造，新生产线于2022年7月建成投产，大幅提高优质草饲黄油品牌“牧恩”（Westgold）的产量至年产4.2万吨。

新西兰是伊利全球化资源布局重要组成部分，收购Westland，标志着伊利加速产业融入全球化。

3，伊利不断向中国本土上游奶源战略布局

2019年控股子公司“优然牧业”以22.78亿元收购“赛科星” 58.36%股权。2020年“优然牧业”以23.1亿元收购“恒天然中国牧场”全部股权。

2021年境外子公司“金港控股”以现金16.6亿港元和换股方式6.19亿港元要约收购“中地乳业”43.75%股份，中地乳业主业是原料奶及饲料、繁育和进出口贸易。收购中地乳业，伊利实现奶源从东至西（黑龙江至甘肃）的规划建设。

2022年1月，伊利子公司金港控股通过收购和认购新股的方式，以62.45亿港元的总价获得澳优乳业34.33%的股权，目前持有澳优59.17%的股份，成为单一最大股东。

澳优乳业是中国目前市场占有率第五奶粉企业，旗下拥有高端品牌羊奶粉佳贝艾特和牛奶粉海普诺凯。2018-2021年，佳贝艾特连续4年占据进口羊奶粉市场份额60%以上。澳优在国内、荷兰、新西兰和澳大利亚等地布局19万吨奶粉产能。

合并澳优的市场份额后，伊利在婴幼儿配方奶粉行业市占率超过14%，顺利成为中国第二大奶粉企业。

通过合作和收购等手段，伊利的海外生产基地已经达到14座。【9】

研发投入比例不高，新品表现一般

伊利主要产品均为自主研发，研发人员461人，人员占比为0.75%。研发投入为6.01亿元，占营业收入比例为0.55%。

目前，伊利在全球拥有15个研发创新中心，深耕营养健康、食品安全、母乳研究等领域。在欧洲，联手荷兰瓦赫宁根大学建立伊利欧洲创新中心；在美洲，联合众多全美顶尖高校、科研院所和机构打造中美食品智慧谷；在大洋洲，与新西兰林肯大学合作，成立大洋洲创新中心；在亚洲，日本创新中心、东南亚创新中心正在建设之中。

2022年，伊利加快新品上市节奏，新品的营业收入占比12.48%。有机乳品、乳基营养品以及奶酪零食、天然矿泉水等高增长业务发展，较去年同期增速20%以上。【10】

核心竞争力和前景

关键因素

1，食品安全和健康

伊利宣称企业信条"伊利即品质"，在检测过程中设立食品安全“三条线”，即在国标线的基础上，伊利提升50%的标准制定了企标线；在企标线的基础上，又提升20%的标准制定了内控线。

伊利以健康为基，创新为核推进乳业全链条数字化。上游的“智慧牧场”，应用数字化技术与运营管理保障奶源品质；中游的“智能工厂”，应用自动化生产线、智能化机器人等数字智能设备实时监测产品品质；下游的消费洞察环节，精准分析预判流行口味和营养功能，为消费者提供创新产品。

2022年9月，伊利成为现阶段全球首家且唯一通过金标认证的食品企业。2023年2月，伊利成为首家开展BRCGS标准第9版认证审核的食品企业。

2，丰富的牧场和原奶资源

上游原奶价格占乳制品成本约60%，原奶价格的波动会严重影响企业的盈利水平。伊利拥有中国规模最大的优质奶源基地，全国拥有近千座自建、在建及合作牧场。在我国原料奶自给率不足70%、仍需从国外进口的背景下，伊利是国内唯一一家掌控新疆天山、内蒙古呼伦贝尔和锡林郭勒这三大黄金奶源基地的乳品企业，拥有中国规模最大的优质奶源基地和众多优质牧场。

2015年，伊利参股优然牧业，实现从草业/种业—饲料业—牧业的上游原奶完整产业链布局。2019年，收购新西兰第二大乳制品企业Westland。2021年6月，收购中地乳业，进一步完善奶源布局。

3，品牌优势

在BrandZ发布的“最具价值中国品牌”榜单中，伊利连续九年蝉联食品和乳制品行业第一。在BrandFinance发布的“全球最具价值乳品品牌10强”蝉联第一，并连续4年在“全球乳品品牌潜力榜”中夺冠。

4，对终端销售网点强势掌控，推动线上线下协同发展，数字化转型

2006年，伊利就开始在全国范围内开展“织网计划”，成为中国首家覆盖全国市场的乳制品企业。截至2021年末，在全国范围内，公司拥有1.5万个经销商，贡献接近97%的营业收入，终端网点由2015年11万家增长至2020年109.6万家。

渠道布局上，伊利在传统渠道的基础上，拓展新兴渠道，通过“社群营销”“O2O到家”等新零售运营模式，实现“品牌-门店-消费者”的无缝连接。与京东共建协同仓库，在近年天猫、京东“618”和“双十一”大促中，伊利在食品饮料领域稳居第一。

5，稳定、积极性高的管理层

相比竞争对手，伊利的管理层最大的特点就是稳定。过去20年里，潘刚都作为伊利最高决策者，带领伊利进行织网行动、克服三聚氰胺事件、反超蒙牛重回中国乳业龙头位置。

伊利大部分的管理层都是内部提拔的，公司管理结构稳定。伊利对管理层与核心员工实施了多轮股权激励，深度绑定管理层、核心员工与公司的利益。而竞争对手蒙牛、光明频繁更换管理层。

如何当老大，看看雀巢走过的路

雀巢诞生于1867年，距今已有155年历史。雀巢创始人是化学家亨利·内斯特尔，他用自己研制的将牛奶与麦粉混制而成的婴儿奶麦粉，挽救了一位因母乳不足而营养不良的婴儿，由此拉开了雀巢百年历史。

如今，雀巢已经成为全球最大的食品生产商，旗下拥有2000个全球or区域性的品牌，在全球84个国家有479家工厂，23.6万名员工。太太勒、哈根达斯、徐福记等等知名品牌都是雀巢旗下的产业。

纵观雀巢集团的155年发展历程，可分为三个阶段

1867-1945年，成长期：期间经历2次世界大战，一战时，雀巢旗下的炼乳与罐装牛奶因为保质期长、易于运输成为各国军队的重要物资；二战前，由于巴西咖啡产能过剩，巴西政府寻求长期保鲜的方式，从而雀巢研发的速溶于热水的咖啡粉末，再次成为二战时常见的物资。通过婴儿米粉、炼乳、巧克力、咖啡四大拳头产品，雀巢从小作坊小公司，蜕变为职业经理人管理的初级跨国集团。

1946-1996年，登顶全球第一：雀巢通过并购进入调味料、预制菜、冰激凌等高增长品类，并在咖啡、矿泉水、宠物食品等品类布局高端化，多样化+全球化策略下，1996年，雀巢登上全球第一的宝座。

期间雀巢收购了美国食品巨头三花公司、意大利公司堡康利、英国糖果公司能得利；与东莞糖酒集团有限公司建立东莞雀巢有限公司，生产速溶咖啡。

时任雀巢CEO的茂赫在采访中曾提到，“在我为雀巢完成了所有并购活动的时候，别人还没有开始动手，报纸上也没有关于兼并的文章，而银行里的投资部还没有出现。我们比其他的竞争者提前完成了80%的作业。而当别人开始动手的时候，激烈的竞争战打响了，并购变的异常昂贵，同时，他们还要支付不低的信誉款。”

1997年-2022，稳坐霸主地位：1997年，包必达接替茂赫成为新CEO后，将成为“营养、健康和幸福生活”领军者的定位确立为雀巢的千年战略。坐稳世界第一的雀巢，并没有停下扩张步伐，对奶粉和咖啡不断补充，使其保持领先地位，对业绩出现偏差的非战略型业务果断剥离。【11】

2012年以118.5亿美元收购辉瑞旗下的婴儿食品部门惠氏奶粉业务；2018年以71.5亿美元收购星巴克门市以外的全球市场零售及分销星巴克品牌包装产品的权利；2020年出售银鹭花生奶和银鹭罐装八宝粥在华业务，2021年将其在美国和加拿大的水品牌出售给One Rock Capital Partners和Metropoulos ＆ Co。【12】

讨论：伊利还要学习如何当好“领先者”

目前国内乳制品企业属于双寡头垄断，欧睿数据显示，2021年伊利和蒙牛的市场占有率分别为25.8%和22.0%，合计为47.8%，行业CR5为57.7%。

伊利并非稳坐龙头，在潘刚立下“伊利要在2025年成为全球乳业前三”之后，蒙牛卢敏放在2020年定下五年内“再造蒙牛”的目标。

2021年，伊利率先突破千亿营收，蒙牛营收实现881亿，无论业绩规模还是增速伊利都保持领先，但在奶酪业务、低温奶业务上仍被蒙牛压制。

液态奶下滑，但仍有足够成长空间

从人均液态乳消费量来看，我国人均奶类占有量只有世界平均水平的三分之一，与日本、美国等发达国家相比差距更大。因此，我国人均液态奶消费仍有很大空间。

2022年，国内多数大型乳企的液态奶都出现了不同程度地下滑。伊利液态奶收入在2022年Q2、Q3出现了连续两个季度的同比下滑，三元股份、光明乳业前三季度液态奶下滑1.8%、5.79%，蒙牛上半年液态奶收入同比增长仅0.55%。

液态奶作为伊利的核心基本盘，市场份额达到32%，CR2（伊利和蒙牛）市占率为61%。

常温奶领域，伊利股份的市场渗透率高达84.7%，增长空间相对有限。疫情防控导致高端奶的送礼场景减少，金典、安慕希增速放缓。

低温奶领域，主打新鲜和健康的低温鲜奶更受消费者青睐，行业快速增长。根据浙商证券数据，2020年低温鲜奶领域国内三强依次为光明乳业、三元股份以及新乳业，三者市占率分别为15.98%、13.89%和9.72%，伊利股份未进入到行业前五。

仅靠第二增长曲线发力还不够

奶粉及奶制品业务被视为伊利的“第二增长曲线”。从伊利对奶粉业务的布局来看，伊利在婴幼儿配方奶粉方面，拥有百亿单品金领冠，通过收购澳优补充了羊奶粉市场，增速位居行业第一。

澳优业绩2022年预告显示，预计澳优2022年收入约77.8亿元至78.5亿元，同比减少11.5%至12.3%。公司权益拥有人应占利润约2.05亿元至2.65亿元，同比大幅减少74.5%至80.3%。

目前澳优的存货高企、销售受压，净利润几乎属于增长停滞乃至负增长的状态，随着我国婴幼儿配方奶粉逐渐从“增量市场”走向“存量市场”，第二增长曲线并不陡峭。

作为国内冷饮绝对龙头，伊利已经将冷饮业务布局海外，东南亚作为主阵地取得了阶段性成功。但奶酪产品市占率目前尚落后于被蒙牛收入旗下的妙可蓝多。

比较雀巢与伊利：

从营收规模来看，雀巢2021年实现集团总销售额871亿瑞士法郎，折合人民币约6142.89亿元；伊利2021年营业总收入近1101.44亿元。

从产品结构来看，以婴儿食品起家的雀巢，如今的主营业务横跨七大板块，包括咖啡、宠物食品、婴儿食品及保健品、烹饪食品、奶制品及冰淇淋、糖果、瓶装水等。饮料（如咖啡、瓶装矿泉水等）是公司第一大收入来源，2022年占收入28.4%；奶粉、冰淇淋占比27%；烹饪食品占比25%；巧克力、糖果占比为13.3%、药品占比6.1%。伊利是乳制品起家，虽然布局跨品类健康食品产业，如矿泉水、饮料、植物奶、宠物食品等非乳制品领域，这方面业务数据仍未在财报中所体现，足以可见伊利推进的艰难。

从渠道来看，2021年，雀巢亚洲、大洋洲和撒哈拉以南非洲地区销售207.35亿瑞士法郎，其中大中华区的销售额为55.58亿瑞士法郎（约合人民币392亿元）；欧洲、中东和北非地区（EMENA）211.28亿瑞士法郎；美洲地区（AMS）337.79亿瑞士法郎。

伊利产品以国内市场销售为主，部分产品销往海外市场。通过国际贸易、海外并购、自建投资等多种方式开拓海外市场，旗下液奶、奶粉、酸奶、奶酪、冷饮等相关产品已销往60多个国家和地区，2021年海外业务收入比上年同期增长8%。

从全球品牌价值和认知度来看，英国品牌评估机构“品牌金融”(Brand Finance)发布“2022全球食品和饮料品牌”价值报告，在全球食品品牌价值100强(Food 100)榜单上，雀巢品牌价值为208.19亿美元，名列第一位，伊利第三位，品牌价值105.94亿美元。【13】

多元化业务仍在尝试

伊利想成为国际健康食品巨头，乳制品只是伊利的起点，跨品类多元化还需要更多探索。尽管2018年以来，伊利频频跨界矿泉水、饮料、植物奶、宠物食品等非乳制品领域，目前收效甚微。

2021年，伊利投资者关系部总经理赵琳曾表示，伊利布局非乳业务的方向有两个，一是创新空间大的，如饮料；二是瞄准发展潜力较大、资源稀缺的细分品类，如矿泉水。赵琳称，公司未来几年的收入增长主要还是来自于乳制品，非乳业务更多是探索跟尝试，去摸索运营模式、培养团队，为公司多元化经营打下坚实基础。【14】

国际化目标进展并不快

自2010年伊利启动国际化战略以来，伊利的海外布局已经初具规模，成绩如下：

2018年，伊利设立国际业务部，负责海外市场开拓。泰国冷饮市场份额从5%上行到近12%，进入当地市场前三；印尼市场份额从零起步，达到4%以上，进入当地市场前五。

2022年上半年，伊利进一步提升全球供应链管理水平，实现海内外生产基地间的高效联动，使当期国际化业务收入同比增长58%。【15】

至2021年，国际业务部的业绩年复合增长率56%。伊利境外资产占总资产的比例为14.60%，海外原料供应达到伊利所用总原料的15%以上。

参考与注释：

【1】《蒙牛、伊利之变：一个民企变国企，一个国企变民企》，一见财经

【2】《蒙牛伊利之争：牛根生与郑俊怀的商战往事》，大唐守捉使

【3】《2022年全球乳业20强出炉 伊利增速第一蝉联“全球五强”》，伊利官网

【4】《伊利旗下的这款超级大单品，今年的销售额已突破200亿！》，新乳业

【5】《中国乳业王者的明天会更好》，浦银国际研报

【6】《先打价格战又进淘汰赛，奶酪市场寻求新增长极》，新京报

【7】《4年前埋下的多元化种子，能帮伊利实现“全球乳业第一”目标吗？》，公司研究室

【8】呼和浩特液态奶全球领先5G绿色生产人工智能应用示范项目，液体乳一共5个项目，建成后将形成每年合计224.4万吨液态奶产能，项目周期19-31个月。项目内部收益率为 22.13%-34.92%，投资回收期为 2.87-4.15 年。

全球领先 5G+工业互联网婴儿配方奶粉智能制造示范项目，拟建3条生产线，建成后形成日产100吨、年产3.6万吨奶粉产能，建设周期26个月，内部收益率12.55%，投资回收期6.43年。

长白山天然矿泉水项目，建设2条生产线，建成后形成日产1296吨、年产47.3万吨天然矿泉水产能，建设周期15个月，内部收益率 16.01%，投资回收期5.70年。公司公告

【9】《伊利股份的未来如何？》，蓝筹企业评论

【10】《伊利开启数字化转型新未来激活乳业升级新动力》，潇湘晨报

【11】《从来没“酷”过的雀巢，为什么能常年霸榜世界第一？》，进击的沈帅波

【12】《伊利的竞争对手之一——雀巢》，曲线向前

【13】《伊利和雀巢，差的只是时间》，新经销

【14】《4年前埋下的多元化种子，能帮伊利实现“全球乳业第一”目标吗？》，公司研究室

【15】《做到全球前五，伊利的国际化战略与战术》，长江商学院

睿蓝财讯出品

文章仅供参考 市场有风险 投资需谨慎

来源：蓝筹企业评论（ID:bluechip808）

关键词：